De toekomstige breuklijnen van een economische crises

Home / Blog / De toekomstige breuklijnen van een economische crises
De toekomstige breuklijnen van een economische crises

Tien jaar na de ineenstorting van Lehman Brothers en na de analysering van de wereldwijde financiële crisis lijkt de wereld een veiligere plek te zijn. Banken zijn beter gekapitaliseerd en strakker gereguleerd, de volatiliteit van de financiële markten is laag en centrale banken zijn begonnen met het verhogen van de rentetarieven of wijzen op het einde van een soepel monetair beleid.

De crisis is voorbij en de wereld normaliseert, maar hoe zit het met de onevenwichtigheden die ten grondslag lagen aan de verstoring? De onevenwichtigheid die ontstond in de vroege jaren 2000 tussen de lopende rekeningen van de ontwikkelende en opkomende markten bleek uiteindelijk onhoudbaar en dwong tot bezuiniging die leidde tot de ergste recessie sinds de grote depressie. Hoe zien die onevenwichtigheden er vandaag uit en waar vinden we de toekomstige breuklijnen voor de wereldeconomie?

We zien dat er aanzienlijke verschuivingen zijn in de wereldeconomie, zodat de onevenwichtigheden minder zijn, maar ze zijn verschoven, zodat de risico’s verschillen van die van een decennium geleden. Voordat we die verschuivingen bekijken, kijken we eerst naar de factoren die de onevenwichtigheden sturen in aanloop naar een crisis.

Oorsprong van de wereldwijde financiële crisis

De onevenwichtigheden in de wereldeconomie kwamen voort uit de ‘ savings glut ‘, een term die in 2005 bekendheid kreeg toen Ben Bernanke, toen een Fed-gouverneur, de rol beschreef die deze had gespeeld bij de toename van het tekort op de lopende rekening van de VS. Verschuivingen in de wens van veel opkomende economieën om hun besparingen te verhogen, na een reeks crisissen in 1997-98, in combinatie met de opkomst van China als belangrijke exporteur. Deze factoren leidden tot een overschot aan besparingen ten opzichte van investeringen en weerspiegelden zich in het groeiende overschot op de lopende rekening van de regio.

Veel van dit overtollige kapitaal werd opgebouwd in de deviezenreserves van Aziatische economieën die zichzelf wilden beschermen tegen een toekomstige valutacrisis, of in het geval van China om een buffer tegen mogelijke wisselkoerswaardering op te bouwen.

De deviezenreserves werden vervolgens ondergebracht in de VS en andere ontwikkelde economieën zoals de UK, waar ze de waarde van activa verhoogden, kapitaalinvesteringen verhoogden en binnenlandse besparingen verminderden. De verdere verbreding van de kloof tussen sparen en beleggen weerspiegelde zich in de verslechtering van de lopende rekening van de VS en ontwikkelde economieën – de tegenhanger van de toename van het overschot op de lopende rekening in de opkomende wereld.

Een dergelijk patroon van tekorten en overschotten betekende dat het kapitaal ‘bergopwaarts’ stroomde: van armere ontwikkelende economieën naar de rijkere ontwikkelde wereld. Het werd grotendeels gesteund door de wens van China en andere Aziatische economieën om deviezenreserves te accumuleren om te voorkomen dat hun wisselkoersen zouden stijgen, wat uiteraard het uit balans houden van de onbalans vertraagde.

Het spaaroverschot en de financiële crisis

Later, werd het spaaroverschot door veel economen gezien als een sleutelfactor in de wereldwijde financiële crisis. Een groot deel van het overtollige kapitaal dat door de overvloed werd gecreëerd, kwam terecht in de banksystemen van de ontwikkelde markten, voornamelijk in de VS en de UK, waar het op steeds gemakkelijkere voorwaarden in de economie werd geïntroduceerd via een explosie van subprime-leningen (risicovolle leningen) waardoor huishoudens en bedrijven konden profiteren. Effectief konden de ontwikkelde economieën de toename van het kapitaal uit de opkomende wereld niet verwerken, wat resulteerde in een grote verkeerde allocatie van kapitaal. Het epicentrum was te vinden in de VS en de UK, waar vereenvoudigde hypotheekfinanciering de huizenprijzen deed stijgen. Het daaropvolgende uiteenspatten van de huizenbubbel ondermijnde vervolgens het vertrouwen in de zeer invloedrijke Amerikaanse en Britse banken en had een systemisch effect op een groot deel van het wereldwijde financiële systeem.

In deze visie zorgde het spaaroverschot voor een onevenwichtigheid die leidde tot de ergste recessie sinds de grote depressie in de jaren dertig. Natuurlijk waren andere factoren nodig om de onbalans in een crisis te veranderen. Overmatige invloed en slecht afgestemde stimulansen (‘hebzuchtige’ bankiers), lakse financiële regelgeving (zelfgenoegzame politici) en monetair beleid dat te veel op prijs was gericht in plaats van op financiële stabiliteit (zelfingenomen centrale bankiers), speelden allemaal een rol. Niettemin was de onevenwichtigheid een voorwaarde voor de crisis, aangezien deze een uitdaging vormde die de belangrijkste economische actueren niet aankonden.

Rolomkering: de verschuivende spaaroverschotten

De financiële crisis heeft ons geleerd dat onevenwichtigheden gedurende aanzienlijke perioden kunnen aanhouden, maar ze veroorzaken verstoringen en luchtbellen die kunnen resulteren in enorme bezuinigingen. In dit geval werd de aanpassing niet veroorzaakt door een besluit van Chinese en Aziatische economieën om te stoppen met het opbouwen van deviezenreserves, maar door de ineenstorting van de subprime-hypotheekmarkt. Er was een “Minsky-moment” (grote ineenstorting van activawaarden) , waarin beleggers in door hypotheek gedekte waardepapieren zich realiseerden dat het “Game over” was en we een verlies van vertrouwen en een plotselinge stop in de kapitaalstromen in het banksysteem zagen.

Dit had een aanzienlijke invloed op het patroon van tekorten op de lopende rekening en overschotten. Op basis van IMF-gegevens is het overschot in de opkomende wereld verdwenen, terwijl de ontwikkelde landen zijn overgestapt van een tekort naar een overschot. De kloof tussen beide is aanzienlijk kleiner geworden: problemen met het verzamelen van gegevens zorgen ervoor dat overschotten en tekorten niet perfect op elkaar aansluiten, maar we zijn van een tekort van $ 1,2 biljoen in 2008 naar $ 400bn gegaan in 2017 (grafiek 1).

Grafiek 1: wereldwijde onevenwichtigheden zijn verminderd

Creditmanagement Debcare

Bron:IMF, Thomson DataStream, Schroders, 10 september 2018

Zowel de reductie als de beweging in de onbalans kan als positief worden beschouwd. Ten eerste zijn de kapitaalstromen die nodig zijn om de onevenwichtigheid in stand te houden minder groot, waardoor de kwetsbaarheid van de wereldeconomie voor een Minsky-moment en een schadelijke ommekeer wordt verminderd. Ten tweede stroomt kapitaal niet meer bergopwaarts, maar heeft het een meer natuurlijke koers, gevolgd van de rijke naar de armere delen van de wereldeconomie en ondersteunt zo groei waar het het meest nodig is.

Als we echter kijken naar de verdeling van deze verschuivingen, blijven er vragen bestaan over de nieuwe onevenwichtigheden in de wereldeconomie.

De eurozone was de swing-factor voor de ontwikkelde economieën

Aan de ontwikkelde kant werd de overschakeling vooral veroorzaakt door de eurozone, die tussen 2007 en 2017 van het tekort naar een overschot overging. De verschuiving werd grotendeels aangedreven door de periferie, waarbij Italië en Spanje ongeveer de helft van de swing voor hun rekening namen en weerspiegeld hun ervaring van hoogconjunctuur gevolgd door een periode van soberheid.

Ondertussen bleef Duitsland overal in het zwart, maar verhoogde het overschot nog steeds met een niet onbelangrijke 64 miljard dollar. Evenzo bleef de andere grote spaarder, Japan, ondanks een tijdelijke daling in 2012-14 een overschot behouden. De andere belangrijke bijdrage aan de ommekeer in de lopende rekening van de ontwikkelde landen was echter de VS, die het tekort tussen 2007 en 2017 met $ 245 miljard tot $ 466 miljard verminderde (zie grafiek 2).

Grafiek 2: Ontwikkelde economieën slingeren naar overschot, aangedreven door de eurozone en de VS.

Creditmanagement Debcare

Bron:IMF, Thomson DataStream, Schroders, 10 september 2018

China en olie drijven de opkomende markten

Aan de kant van de opkomende markten werd de overschakeling van overschot op tekort gestuurd door China en de olieproducenten. China heeft zijn huidige accountoverschot sinds 2007 met ongeveer $ 200 miljard zien dalen tot $ 165 miljard, terwijl het overschot van $ 250 miljard dat in 2007 door het Midden-Oosten en Noord-Afrika werd gegenereerd, nu is verdampt (grafiek 3).

Grafiek 3: China en het Midden-Oosten drijven het overschot op de opkomende markten terug.

Creditmanagement Debcare

Bron: IMF, Thomson DataStream, Schroders, 10 september 2018

Vanuit dit perspectief is het spaaroverschot overgegaan van Azië en het Midden-Oosten naar de eurozone, waarbij de VS het beeld heeft voltooid door minder te lenen dan vóór de crisis. De daling van het overschot in het Midden-Oosten en Noord-Afrika weerspiegelt grotendeels de daling van de olieprijzen van meer dan $ 100/vat tien jaar geleden, hoewel de toegenomen openbare uitgaven (na de Arabische lente) ook een rol hebben gespeeld.

De onrust veroorzaakt door het handelsconflict met de VS betekent dat de daling van het overschot op de lopende rekening van China door veel van het mediacommentaar is gemist. Ondanks het aanhoudende Chinese overschot op goederen met de VS is het totale overschot op de lopende rekening gedaald van bijna 10% van het BBP van China in 2007 tot 1,4% vorig jaar. De ineenstorting van de wereldhandel speelde duidelijk een belangrijke rol, omdat de vraag naar geïnvesteerde economie daalde. We merken echter ook op dat China’s service balans sinds 2012 een aanzienlijk tekort heeft bereikt waardoor het overschot op goederen werd gecompenseerd (zie grafiek 4).

Grafiek 4: saldo lopende rekening van China, goederen en diensten.

Creditmanagement Debcare

Bron: Thomson DataStream, Schroders, 7 september 2018

De daling van de service balans weerspiegelt grotendeels de toename van het Chinese toerisme. Volgens het China Outbound Tourism Research Institute hebben Chinese toeristen in 2017 145 miljoen grensoverschrijdende reizen gemaakt vergeleken met 10,5 miljoen in 2000. In dit opzicht is China een belangrijke bron voor de wereldeconomie geworden, met het aantal toeristen dat verantwoordelijk is voor 10% van alle internationale reizigers.

Waar liggen de toekomstige breuklijnen?

Dit samen slepend, is het geruststellende nieuws dat de schaal van onevenwichtigheden aanzienlijk minder is dan tien jaar geleden; deze analyse belicht echter gebieden van potentiële toekomstige stress in de wereldeconomie. Op regionale basis zouden we verschillende implicaties hebben.

1. De opkomende markten (EM) (effectieve marges) zijn kwetsbaarder

Het nadeel van kapitaal dat bergafwaarts stroomt voor de ontvangers is dat ze meer afhankelijk worden van externe financiering. De opkomende markten hebben geen tekort op het niveau van de ontwikkelde wereld voorafgaand aan de financiële crisis en veel economieën hebben nog steeds een overschot. In vergelijking met het verleden is de regio echter meer afhankelijk van extern kapitaal, zoals recentelijk werd waargenomen door de druk op EM-valuta’s en deviezenreserves, aangezien de Federal Reserve de rente verhoogde en de liquiditeit aangescherpt heeft.

Gedreven door China zouden de opkomende markten een tekort kunnen vertonen. In de toekomst staat het zichtbare overschot onder druk van de handelsoorlog, aangezien de VS een vermindering van 200 miljard dollar in het bilaterale tekort eisen. Ten tweede zal het onzichtbare tekort waarschijnlijk blijven toenemen naarmate meer Chinezen overzeese reizen maken. Dit zal echter ook afhankelijk zijn van de ontwikkelingen in de VS.

2. Het tekort op de lopende rekening van de VS blijft bestaan

Het tekort op de lopende rekening van de VS is in het afgelopen decennium aanzienlijk afgenomen, zoals hierboven aangegeven. De uitbreiding van het begrotingsbeleid onder het bestuur van Trump en de daaropvolgende toename van het begrotingstekort zullen waarschijnlijk het tekort op de lopende rekening vergroten. De dubbele Amerikaanse tekorten zullen waarschijnlijk terugkeren. Bijgevolg kunnen we zien dat de opkomende markten niet in een tekort schieten en zelfs tijdelijk tot een overschot terugkeren.

Hoewel de Amerikaanse economie robuust is en de rentetarieven voor de rest van de wereld zijn gestegen, ontstonden geen problemen bij de financiering van het tekort op de lopende rekening, zoals blijkt uit de sterkte van de Amerikaanse dollar. Echter, aangezien het beleid elders normaliseert, zal de Amerikaanse activa er minder aantrekkelijk uitzien en financiering zal niet op gunstige voorwaarden zijn. Dit kan uiteindelijk een bezuiniging van het begrotingsbeleid en een zwakkere groei in de VS afdwingen.

3. De onvermijdelijke waardering van de euro? Mario Draghi als Sisyphus

Zoals we hebben gezien, is de grootste onevenwichtigheid van vandaag tussen het eurogebied en de rest van de wereld. In veel opzichten speelt de eurozone de rol van China en de opkomende economieën in de aanloop naar de financiële crisis. Vandaag wordt de onevenwichtigheid ondersteund door het ultrasoepele monetaire beleid van de Europese Centrale Bank (ECB) dat investeerders uit de euro naar andere valuta drijft op zoek naar rendement. Dientengevolge is de euro zwak gebleven en heeft het soepele monetaire beleid van de ECB zijn tegenhanger in de accumulatie van deviezenreserves door China een decennium geleden.

De zwakke euro was een belangrijk instrument in de strijd tegen deflatie in de regio. Er is echter gezegd dat het proberen een valuta met een overschot op de lopende rekening te behouden een Sisyphean-taak (onmogelijke taak) is. De druk voor waardering is er altijd (gezien de overmatige vraag naar de valuta in goederen- en dienstenmarkten) en terwijl de ECB erin is geslaagd een scherpe waardering te voorkomen, zal deze uiteindelijk haar doel voorbij schieten. Een dergelijke ontwikkeling zou een grote uitdaging vormen voor de eurozone, die nog steeds moeite heeft om een duurzame inflatie van 2% te genereren en die geconfronteerd wordt met aanzienlijke groei- en schuldenproblemen in de periferie.

Onevenwichtigheden verminderen, maar nieuwe breuklijnen zijn in opkomst

De vermindering van onevenwichtigheden is geruststellend voor de wereldeconomie en toekomstige groei. De wereldeconomie is voornamelijk niet langer afhankelijk van de recycling van het overschot van China naar de VS. De keerzijde is dat China en de opkomende markten kwetsbaarder zijn geworden voor strakkere mondiale liquiditeitsvoorwaarden. Bovendien belicht deze analyse de aanzienlijke uitdaging waarmee de eurozone geconfronteerd wordt die het “nieuwe China” in de wereldeconomie is geworden in termen van het overschot op de lopende rekening.

Als we dus denken aan breuklijnen die de volgende crisis zouden kunnen veroorzaken, zou het de moeite waard zijn om ons te concentreren op de eurozone die momenteel een overschot op de lopende rekening combineert met alleen een zwakke valuta door een buitengewoon soepele monetair beleid. In een perfecte wereld zou het herstel van de eurozone gepaard gaan met hogere rentetarieven en een stabiele valuta. In de praktijk zou dit een grote uitdaging kunnen zijn, aangezien de ECB haar standpunt tracht te verminderen zonder een aanzienlijke appreciatie van de euro en het daaropvolgende risico van ontsporing in de regio. Het gevaar bestaat dat, net als Japan ervoor (een andere economie met een overschot op de lopende rekening die worstelt om inflatie te creëren), de eurozone voor onbepaalde tijd zal blijven steken in een zeer soepel monetair beleid.

BRON: https://www.schroders.com

Deel dit nu via:Share on WhatsAppShare on FacebookTweetShare on Google+Share on LinkedIn